美国石油大崛起的真正英雄是那些成千上万的中小型石油开采企业，而不是曾经呼风唤雨的大型油企。而这个既有趣又有力的事实，也为大家理解油价的最近暴跌提供了全新的视角，同时也为演绎油价的未来趋势带来更大的不确定性。它也一举改写了全球的石油版图，为全世界的石油供应体系建立了全新的秩序。其结果是把沙特从石油央行的宝座上踢了下来。原本操控着全球最大浮动产能的沙特，其影响力在美国突增的70%产能面前突然变得无所适从了。

　　■那些代表新增产能的直接把沙特边缘化的众多美国中小油企们，各自成本不一，唯一的相同就是它们的成本肯定都高于沙特。同时，它们只会算经济账，根本不会也不可能去算什么政治账。因此，这个新增产能的软肋就是油价下滑所触及的各自成本线。

　　■沙特的如意算盘是这么打的：通过油价的正常下跌，探出美国这些油企的真实成本以及资本市场为它们融资的耐心点，先逼死一批高成本的油企，再通过对资本市场耐心点的持续打压，事半功倍地搞死更多的油企，一劳永逸地消灭相当一部分的新增产能，重新夺回自己的石油央行宝座，并让资本市场从此心有余悸。

　　■宏观层面上的供需关系，会对微观层面的企业金融决策产生因果互动;而全球经济活动中最为重要的大宗商品石油的供需关系，又会在日益发达的资本市场的推波助澜下，在多层面上产生共振反应。因此，了解原油价格下跌的真正内在原因，不但需要明白宏观的逻辑关系，更要洞悉微观中的金融关系。因为从全球资本市场的大框架体系看，石油与货币之间本身就是一个极为紧密的互动互联与互补的关系。

　　今年夏天以来，全球资本市场中最令人关注的价格变化就是美元的大涨与原油的大跌：从6月底到11月中旬的四个半月中，美元指数一路攀升了11%，而同期的原油价格则暴跌了34%。根据西方资本市场的传统定义，原油从高点下跌超过20%就意味着原油价格已经进入了熊市。

　　作为全球最重要、交易量最庞大同时流动性也最好的储备货币与大宗商品，美元与原油的一涨一跌既有简单的因果关系(因为原油以美元定价)，也含有极深刻的宏观经济原因。不但直接影响微观层面上的公司金融决策，也同时对资本市场上的融资行为以及交易行为产生共振影响。

　　美国石油大崛起的真正英雄

　　原油的这次大跌是一个不可多得的全方位案例。因此，要充分理解为什么原油在今年夏天会如此暴跌，首先就必须建立一个全方位的思维框架，然后，再通过宏观与微观层面的同步剖析，才能达到既深度又广度，多维度的完整解析。

　　让我们先通过11月份头两周里发生的两个事件来拨开原油价格的迷雾吧。

　　事件之一，11月中旬，经过数周的非公开法庭程序，美国68岁的真正石油土豪、身价位列全美第24位的哈罗德·哈姆被法官裁定应该支付10亿美元给他的前妻，为一段几乎成为八卦新闻的离婚案画上了句号。哈姆离婚前的身价最高达到180亿美元，前妻小他12岁，是他的第二任妻子。跟哈姆25年，见证了哈姆从一个名不见经传的小石油公司老板，一步步发展到美国首屈一指的石油大亨的完整过程。

　　哈姆自创的大陆资源公司(Continental Resources)是过去十年中美国石油工业大崛起的最大受益者之一，根本原因就是大陆资源以人弃我取的超级勇气与决心，顶着灭顶的失败风险，通过资本市场的纵横博弈，在美国的Bakken地块低价租取了多达100万公顷的土地进行钻井开发。在众多开发先驱相继失败而退出后，一举赌中了美国近50年来最大的油田开发(总面积超过50万平方公里，2013年被证明可开采总量接近80亿桶石油)。

　　而哈姆的成功在美国的这轮几乎史无前例的石油工业大崛起中并非孤例：美国在过去七年中的原油产量令人瞠目地暴增了70%，不但一举改变了全球的原油供应格局(宏观层面的最根本的原因)，成千上万的中小石油开采公司，在谱写了美国能源革命的成功篇章的同时，为全世界奉献了众多而又翔实的公司金融案例。

　　事件之二，11月的头两周里，资本市场里诞生了一个冰火两重天的景象。冰的是：大量的中小型石油企业发行的垃圾债随着油价的持续下跌而暴跌，使得持有这些债券的基金们叫苦不迭;火的是：在中小型油企的债券大幅下跌的同时，以Chevron、ConocoPhillips为代表的大型油企却笃悠悠地发行了多达170亿美元的企业债，并受到市场的追捧。其中Chevron一家就发行了40亿美元，ConocoPhillips 发行了30亿美元。

　　这一冰一火之间透露了一个有趣的信息，也充分暴露了美国石油生产的本质问题：中小油企是美国石油工业大崛起的生力军，它们的产能扩张得到了资本市场的全力支持。但是这些近年里斩获颇丰的中小企业的资本结构都不合理，债务率都过高(因此发债获得垃圾级的评级)，只能通过连续的融资来满足开发资金的需要。而在资本市场的大力支持下，油企发行的垃圾债存量规模大增，已占到全美垃圾债总存量的16%(10年前仅为4%)，成了机构投资者的标配产品。中小油企发行债券是为了产能扩张(因为每个油井的前期投入超高，而第二年的出油率又会比第一年有明显的下降，所以这些新增的油井很难在短期内达到正经营现金流，因此这些企业只能通过外部融资来满足新产能开发的资金需求)。

　　而跟这些中小油企发债融资目的完全不同的大型石油公司，利用市场的追捧，通过发行债券一是为了加速改善自身的资本结构(即延长债务期限与降低平均债务成本)，二是为了满足“神圣不可侵犯”的股息支付需要。这个由资本市场划定的资本配置很好地揭示了美国石油工业的一个重要本质：即对于中小企业这批产能扩张的真正生力军，资本市场愿意前赴后继地为它们提供开发资金;大型油企则已经在机构投资者眼里沦为不折不扣的提款机：机构投资者不相信这些大型油企的激进的资本扩张(因为成效不好)，也不愿意为它们的激进埋单，只愿意稳定地赚取股息收入。根据华尔街的测算：2015年全球非国营的50大油企用于支付股息将达到非常可观的1200亿美元，远远超过790亿美元的资本开支(capex)。证据表明，大型油企的CEO与CFO 们，在每年的企业资金使用安排中，保证股息支付甚至增加股息已成为首选。哪怕在油价暴跌至30美元一桶的2009年(当时还处于金融危机最惨烈的时候)，没有一家大型油企宣布减少股息。而在今年夏天的油价大跌中，ConocoPhillips居然宣布将股息提高5.8%，并通过减少开支5%来满足新增股息的资金需求。再以BP为例，其2015年预计的经营现金流为277亿美元，在首先满足了股息支出的58亿美元后，资本开支为245亿美元，留下的26亿美元的资金缺口将通过减持部分资产与发债来筹集。

　　以上的两个事例(从美国最大的石油土豪的发家史到美国大型油企与中小型油企在资本市场上融资用途的迥异)充分说明了一个不争的事实：美国石油大崛起的真正英雄是那些成千上万的中小型石油开采企业，而不是曾经呼风唤雨的大型油企(包括那些国营的巨大油企)。而这个既有趣又有力的事实，也为大家理解油价的最近暴跌带来了全新的视角，同时也为演绎油价的未来趋势带来更大的不确定性。

　　宏观层面供需关系的最大加减法

　　任何商品的价格涨跌，在根本上都会受到宏观供需关系变化的影响。

　　除去美元上涨对所有以美元定价商品的价格负影响，油价的一路狂跌首先是对供需不平衡的集中修正。

　　从供应上来说，最大的加法来自于美国。美国的原油产量在过去的七年里大踏步地增加了70%，不仅使美国一举跻身全球最大的产油国行列(也有数据表明美国已经是世界第一了)，也让美国从心里与战略思维上摆脱了大量依赖进口石油的危机意识。在能源自立的新思维主导下，美国已经悄悄地解除了长达40年石油出口禁令，在大幅改善美国贸易赤字的同时，也为GDP的稳定增加带来了正能量(贸易赤字越小，对GDP增加的副作用就越小)，更为美元的中长期持续走强奠定了基本面理由。

　　从需求上来讲，最大的减法来自于中国的增速放缓以及经济结构转型所带来的对石油需求的边际效应的下降。与此同时，还把那些依靠中国的高速增长、依赖资源出口的新兴经济国家的增速也一起拉慢了下来。

　　除了以上的两个至关重要的需求减法，另外一个需求放缓的因素来自于美国。作为全球第一石油使用国的美国，过去七年中的新车能耗效率得到了大幅改进，改进幅度至少达到了25%。根据最新的数据，美国新车的每加仑油的平均续航已经达到了40公里。目前美国很多地方的汽油价已经跌到3美元一加仑，也就是说美国的新车主们，平均花上18元人民币，就能开上40公里的路程。

　　沙特的石油央行梦

　　讲到宏观层面的石油供与需，就一定要提到欧佩克，更要提到世界上最赚钱的产油国——沙特阿拉伯。

　　作为一个成立于1960年的石油输出国组织(12个成员国，简称OPEC，即欧佩克)，欧佩克在目前的全球经济新秩序中完全是个异类，因为它的成立初衷与存续的目的就是通过协调产量来调控油价，而该理念与实践是跟自由市场经济理论格格不入的。但是，由于石油在全球的政治经济中举足轻重的地位，再加上欧佩克曾经控制全球石油产能三分之一的这个强大现实，以美国为代表的西方发达国家对欧佩克一直是敢怒而不敢言，生怕得罪了这帮国家后所产生的新石油危机(欧佩克的地位就是1960年代末1970年代初的石油禁运对西方造成的重大石油危机所一举奠定的)。

　　当然，美国等西方国家纵容欧佩克存在并默许它明目张胆地价格操控的另一个重要原因就是沙特阿拉伯。作为欧佩克中最大佬的国家，并仰仗自身的一千万桶的低成本日产能以及相对小规模的本国需求，沙特事实上就成了全球最重要的石油价格调控国。以此为筹码，沙特在缓和油价波动的同时，极大地取悦了以美国为代表的西方发达国家，为自己获得了全球地缘政治中的特殊地位。

　　沙特扮演的角色就像一个做市商：通过自减产量来消化供大于需所带来的价格下行压力(欧佩克虽然是个操纵油价的卡特尔，但是不少国家都心怀鬼胎，经常打打小算盘，为了自身的国家预算利益，违背大家约定的生产配额而偷偷超额生产)，或者利用自身的产能余量来迅速扩大生产以对冲地缘冲突所带来的突发性供应危机。

　　公平地说，沙特因为天赋产能，国库殷实，有能力也有意愿来扮演一个没有任何国家可以扮演的油价平稳机制员，虽然经常因此损失大量的收入，但是算算政治账，沙特毫不在乎暂时的现金流多寡，俨然一副长袖善舞的全球石油央行的姿态。可以说沙特很享受自己这个职责与地位，干得是不亦乐乎，也很有成就感。

　　除了自身具有的千万桶的日产能，沙特还在全球修建了三个超大的油储基地(冲绳、鹿特丹与埃及)，总规模达到了1300万桶，并根据协议可以在自己三大基地储满的基础上利用美国的石油战略储备的储能。

　　这就为沙特平衡(或者说操控)油价带来了更大的活络空间。历史上有两大著名的由沙特操盘的石油事件，其结果令沙特名声大振，也令被打击者遭受极大的重创。

　　事件一：1985年的9月13日，沙特突然宣布将日产量从200万桶提高到1000万桶。当时石油的现货与期货市场成立才两年而已，规模与机制还是草根期，根本抵抗不了如此爆炸性的供需新秩序。

　　价格结果: 原油的现货价从39美元一桶迅速跌到10美元一桶。最大的受害者：前苏联。

　　作为计划经济为主导的产油大国，前苏联的收入来源以能源出口为主，根本没有任何机制与能力来抵御价格如此规模的大跌。更可悲的是，当油价跌破10美元一桶后，前苏联的决策者表现出了散户割肉式的绝望行为，在期货市场上以6美元一桶的价格大规模抛售自己未来的产量。

　　不管历史学家们如何解读前苏联为什么会在1990年代初解体的原因，但是前苏联经济在1980年代后期的崩盘肯定起了很大的推动作用，而1985年9月13日由沙特主导的油价暴跌即使不是前苏联经济崩盘的最主要原因，也是非常重要的一个原因。

　　事件二：1990年夏天，伊拉克的萨达姆侯赛因发动突袭，一举侵占了邻国科威特。受该突发事件影响，油价从20美元一桶迅速蹿升到了40美元一桶。而在老布什总统在1991年初发动第一次海湾战争前的半年里，大量的投机商开始赌油价将在未来持续上涨，并在期货市场上建立了大量的多头仓位。

　　但是投机者们所不知的是，沙特在整个期间里满产能地生产石油，给了市场投机者造成了一个假象，以为全球产能已到极限，任何地缘政治的新波动就会让油价暴涨。但是他们根本就不知道的是，沙特所生产的石油中的相当一部分，根本就没有流入市场，而是神不知鬼不觉地进入了自己的三大油储基地以及作为美国的战略油储被隐藏了起来。

　　等到老布什宣布开战的当天，沙特将所有的储备都同时抛向了市场，现货市场一天里价格从40美元一桶跌到了20美元，将市场中的投机者们杀得干干净净，并重创了很多大型油企的交易自营盘，使得那些油企被迫斩掉交易业务部，整整二十年都不敢再恢复自营业务。

　　“央行沙特”的价格前提

　　沙特立志通过调控石油供应成为全球独一无二的石油央行，并以石油央行为依托，在全球重大的地缘政治博弈中，既以温和派的形象牢牢地站在美国等西方发达国家的一边，为自己赚取了充足的政治资本，也为自己不受美国为代表的西方自由思想所迫赢得了政策空间，得以在本国以及海湾地区坚持推行高福利的王室独裁统治，从而大大缓和了国内仇美势力的抬头以及对王室的统治威胁(别忘了，9·11中的20名劫机犯中的绝大部分是沙特公民，而本.·拉登在被沙特政府取消国籍前是一个土生土长的沙特富二代)。

　　但是，不光是沙特人，还有包括奥巴马2008年当选总统时候的最高能源智囊在内的很多政策精英们，都没有预料到一场石破天惊的能源革命即将爆发，并在未来的几年里会以风卷残云的方式席卷全球石油市场。

　　这是一场纯粹的美国科技革命。在长达数十年间，无数的美国各种风险资金一波加一波地投机、失败再投机，前赴后继地投资了大大小小的哈姆们(那个刚被判赔前妻10亿美元的美国最大石油土豪);美国成千上万的石油投机者们(英文称他们为wildcatters, 意思是野猫)以三寸不烂之舌，辅之以海枯石烂的决心与毅力，谈判了数以亿计公顷的土地开采租约，通过租赁金支付加上成功后的分成许诺，彻彻底底地盘活了沉睡在页岩层上的巨大规模土地。经过多年的在实地上的开发试验与不断纠错，完善了1960年代就诞生于实验室里的“水压裂痕”与“水平挖掘”等全新的石油开采技术，终于实现了厚积薄发，在2008年全球金融危机最深的节骨眼上，彻底改变了美国的石油工业，同时一举改写了全球的石油版图，为全世界的石油供应体系建立了全新的秩序。

　　其结果也把沙特从石油央行的宝座上踢了下来。原本操控着全球最大浮动产能的沙特，其影响力在美国突增的70%产能面前突然变得无所适从了。

　　这就是为什么沙特突然在夏天宣布不再单方面负责产能调控而选择放任油价的自由滑落的原因。而沙特的决定也彻底打垮了油价死多头的最后的一点点信心，加速了油价在夏末秋初的跌落。

　　但是，和沙特的产能规模与生产成本不同的是，美国的新增产能是成千上万家的中小油企所带来的，而且它们的开采成本均远高于得到上天厚爱的沙特的边际成本。当沙特宣布自己的决定后，油价突然没有了一个强庄，石油市场也变成了散户市场，而这些散户的建仓成本远高于原来的庄家，这就极大增加了未来价格的不确定性。而那些先前因为相信庄家控盘能力的锁仓者(死多头们)，因为失去了控制风险的最大信心，只能抛货出局。

　　这就产生了一个极其有趣的话题。那些代表新增产能的直接把沙特边缘化的众多美国中小油企们，各自成本不一，唯一的相同就是它们的成本肯定都高于沙特。同时，它们只会算经济账，根本不会也不可能去算什么政治账。因此，这个新增产能的软肋就是油价下滑所触及的各自成本线。

　　再加上前述的这些中小油企的质量相对差的资产负债平衡表，以及它们对持续融资的迫切需求以保持产能的持续扩张，当油价跌到成本线以下后，不光会使得它们原来就紧绷的资本结构有爆仓之虞，也会因为资本市场的断供而失去产能进一步扩张的机会。

　　沙特的如意算盘就是这么打的：通过油价的正常下跌，探出美国这些油企的真实成本以及资本市场为它们融资的耐心点，先逼死一批高成本的油企，再通过对资本市场耐心点的持续打压，事半功倍地搞死更多的油企，一劳永逸地消灭相当一部分的新增产能，重新夺回自己的石油央行宝座，并让资本市场从此心有余悸。

　　宏观层面上的供需关系，会对微观层面的企业金融决策产生因果互动;而对于全球经济活动中最为重要的大宗商品，石油的供需关系，又会在日益发达的资本市场的推波助澜下，在多层面上产生更多的共振反应。因此，了解原油价格下跌的真正内在原因，不但需要明白宏观的逻辑关系，更要洞悉微观中的金融关系。因为从全球资本市场的大框架体系看，石油与货币之间本身就是一个极为紧密的互动互联与互补的关系。

　　(作者单位：上海交通大学高级金融学院)