上半年，我们亲历并见证了史上第四轮油价暴跌。在这轮国际油价暴跌中，有一个非常有趣的现象：随着油价的急剧下跌，4月9日和12日，以沙特、俄罗斯为首的世界主要石油生产和出口国，在美国总统特朗普的直接干预下，经过两轮马拉松式的谈判(虽然墨西哥拒绝接受多减产区区30万桶/天)，仍达成了史上最大规模的减产协议，并在4月20日美国WTI出现160年来世界石油工业首个负油价之后，没有等到5月1日即提前开始减产，从而使国际油价止跌并逐步回升。

　　在这一过程中，一个主要起作用的因素就是，从3月9日开始的油价暴跌已经超过了沙特、俄罗斯等世界主要石油生产和出口国可承受的最低油价范围，这些国家的经济社会稳定受到了严重的冲击，他们必须联手减少石油产量，稳定国际石油市场，努力争取国际石油价格的止跌回升。

　　那么，什么样的油价水平是沙特阿拉伯、俄罗斯等世界主要石油生产和出口国无法承受的呢?

　　IMF：财政收支平衡

　　作为一个石油生产企业，日常经营管理中，或对某一油田开发项目进行评估时，需要考虑的最重要指标之一，就是盈亏平衡油价。从一个石油公司来说，公司盈亏平衡的油价，通常是指一口油井盈利所需的最低油价。如果将这一问题放大到国家，一个国家的盈亏平衡油价，指的是指政府(在财政盈亏平衡的情况下)或经济体(在外部盈亏平衡的情况下)能够弥补支出的最低油价。

　　最常用的国家层面盈亏平衡原油价格，指的是财政盈亏平衡，即一个国家为满足其直接支出需要和平衡其预算而出售的每桶原油最低可承受价格。财政盈亏平衡这一指标假设的是，各国政府的支出调整取决于它们影响全球原油价格的能力，即它们决定生产多少原油，以避免赤字并平衡其公共支出。

　　多年来，IMF每年为大多数欧佩克+产油国计算一次国家层面的盈亏平衡原油价格，结果显示欧佩克+成员国以及非欧佩克+成员国的卡塔尔和墨西哥财政收支平衡差异很大。自2010年以来，哈萨克斯坦的财政收支平衡原油价格最低，2018年为每桶37.90美元;伊朗最高，2020年为每桶389.40美元。

　　EIA：引入外部收支平衡

　　EIA认为，尽管财政收支平衡是直观的，但它可能无法准确反映石油出口国面临的经济约束。例如，亏损的出口国可能不必调整支出，只需选择从未来收入中借款或提取现有的金融储备，而不必调整近期支出。同样，一个出口国也可以选择，或者对于一个浮动汇率的国家，简单地允许其货币贬值。

　　财政收支平衡的另一种选择是外部收支平衡，这是一个国家需要支付的进口价格。正如财政收支平衡假设的是政府将调整公共支出以平衡其预算一样，外部收支平衡假设的是，一个国家或经济体将更多地调整支出流出(即进口)，以匹配其支出流入(即石油出口收入)。因此，如果石油价格高于一国的外部收支平衡，该国就可以增加公共开支或允许其货币升值;而低于外部收支平衡的石油价格，则表明该国要么必须减少公共开支，要么必须允许其货币贬值。

　　一个国家的财政收支平衡通常高于其外部收支平衡，但两者往往是同时变动的。利用IMF和卡塔尔央行、俄罗斯联邦央行等多国央行的季度经济数据，EIA研究了有关国家的外部盈亏平衡原油价格。截至2019年底，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、墨西哥和卡塔尔的盈亏平衡原油价格，相对于2015年那次油价暴跌期间的平均水平有所下降;相反，伊朗和尼日利亚的盈亏平衡原油价格有所上涨，而科威特和哈萨克斯坦的平衡油价则基本持平。

　　外部盈亏平衡和财政盈亏平衡变化的主要驱动因素，是一国出口原油数量的变化，以及一国非石油经常账户的变化，即一国资金流入(如出口)和流出(如进口)的净额。研究对象国中的大多数国家，2019年原油出口量与2015年相当，变化在15%范围之内，俄罗斯和卡塔尔的原油和天然气出口量同期也大致如此。值得注意的例外是，由于受到制裁，伊朗的原油出口量减少了55%;而得益于恢复了战前的油田，伊拉克原油出口增加了32%。

　　上述国家的非原油经常账户在评估期间发生了更大的变化。从逻辑上讲，一个出口更多(或进口更少)非石油产品和服务的国家应该不那么容易受到原油价格下跌的影响。EIA发现，墨西哥、沙特和科威特的非石油经常账户赤字，2019年小于2015年，其他国家的赤字变大。尽管卡塔尔、俄罗斯、伊拉克和阿联酋存在较大规模的非石油经常账户赤字，但被它们更大的石油出口量抵消了。不过，尼日利亚和伊朗不断增长的非石油经常账户赤字，则因其石油出口量的下降而进一步恶化。

　　生产和出口国面临冲击

　　2020年上半年，国际原油价格下跌了近50%，这给严重依赖石油出口收入的世界主要石油生产和出口国造成了严重的冲击。

　　为了评估本轮油价暴跌对沙特、俄罗斯等世界主要石油生产和出口国的影响，EIA引入了金融市场有关工具。EIA认为，与石油收入下降或税基萎缩的国家相比，一个经济更健康或石油收入更高的国家不太可能在国际金融市场上违约。尽管一个国家盈亏平衡油价的变化已经说明了这些国家面临的经济压力，但它们不一定能反映出投资者对这些国家预期的变化。

　　EIA的研究发现，2015年至2019年间，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、墨西哥和卡塔尔财政收支平衡的石油价格下降，但只有俄罗斯、阿联酋和墨西哥三国的信用违约掉期(CDS)隐含违约概率也随之下降，其余的国家或是增加或是保持不变。

　　但是，在今年过去的六个月时间里，由于国际原油价格暴跌，大多数国家/地区CDS隐含的违约概率进一步增加。截至6月3日，2020年迄今为止的七个主要产油国平均政府债券违约概率相对于2019年的平均值都有所增加。其中，墨西哥为4.2%至5.7%，俄罗斯为2.6%至3.0%，卡塔尔为10.4%至11.7%。尽管这些国家的CDS违约可能性远低于世界上一些资不抵债的国家(例如，截至6月3日委内瑞拉五年期债券的CDS隐含违约概率为98.9%)，但都是由于今年年初以来的油价暴跌。这一变化说明的是，世界上主要石油生产和出口国面临的经济社会压力正在不断增大。

　　责任编辑：郑 丹

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