花旗做空中石油，称中石油进口天然气亏损今年将增至460亿元。事实真会如此吗?

　　1月4日，花旗发布研究报告称，将中石油(港股，00857)评级由“中性”降至“沽售”，预计2022年盈利状况将因进口天然气损失激增而恶化。随后，媒体的一则“中石油遭花旗做空，进口天然气亏损将增至460亿元人民币”的消息，立马吸引了资本市场、机构投资者、大小散户和社会大众的眼球。

　　笔者细细品读了这个报告，花旗做空中石油的主要理由，即“花旗估计，中石油的进口天然气亏损将由2021年的约110亿元人民币，增至今年创纪录的460亿元人民币”。花旗的主要分析逻辑是，2021年以来全球天然气及LNG价格出现暴涨。作为我国管道天然气进口主体和一部分海上LNG进口商的中石油，暴涨的天然气价格导致其进口成本巨幅攀升。而由于国内天然气价格机制的限制，中石油无法在国内市场实现顺价销售。其结果是2022年价格倒挂的差距将进一步拉大，导致中石油今年天然气进口的亏损将达到创纪录的460亿元，从而拖累其在资本市场的表现。

　　实际情况真是这样吗?笔者从技术和专业的角度来谈谈花旗到底说得对不对。

　　天然气亏损几面看

　　第一，在成本端，进口天然气分为长贸气和现货气。关于长贸气(买卖双方签订至少十年以上的合同，买方锁定价格，照付不议)，其价格一般挂钩过去三至九个月油价。如果按照花旗报告的观点，油价或于去年年底见顶，气价应基本滞后半年见顶，所以进口长贸的成本端今年上半年逐步到顶，下半年应该是下降的。关于现货气，根据分析机构观点，东北亚现货LNG价格今年预计维持24美元/MMbtu的水平，较2021年均价也是有所下降的。整体来看，进口气成本端较去年波动不大，不会明显抬升。

　　第二，在销售端，国内可实现的销售价格有两大类。一方面是管道气门站价。门站价由发改委限价，相对稳定。另一方面则是随行就市的LNG槽车价，随成本上涨而上涨。所以，就销售端而言，短期相对稳定，长期由于国内市场化改革大势，会进一步回归市场，逐步抬升。

　　第三，我们所说进口天然气亏损一般是说进口气价相较国内门站价倒挂。根据上述分析，今年上半年进口气价或达高位，下半年进口气价则会下降。整体而言，进口气价端较去年浮动不大，而国内门站价相对稳定，就此而言进口气亏损不存在今年忽然增加三至四倍的情况。

　　第四，更为重要的是，中石油针对进口天然气亏损还有三个很强的“对冲手段”。一是中石油从俄罗斯进口的管道天然气(中俄东线，计划2025年逐步增加至380亿立方米/年)，目前处于逐年增供的阶段。俄气从距离目标市场近、稳定性等方面来看是非常有竞争力的，可以很大程度减亏。二是2010年以来，中石油从中亚地区(土库曼、哈萨克、乌兹别克)稳定进口的天然气资源也是有竞争力的，去年这个方向的对华天然气供应达到了440亿立方米，占我国进口天然气的27%左右。三是在“七年行动计划”(大力勘探开发国内油气资源)的背景下，高收益的国产气占比稳步上升，进口气占比逐年下降是必然趋势。对此，也是有利于降低进口亏损的。

　　市值一直被低估

　　就中石油的市值而言，其实这几年一直被低估。

　　第一，2020年4月，在国际油价因疫情影响跌到负值(-37.5美元/桶)的至暗时刻，中石油A股(601857)的股价在4.4元左右，2020年最低点为4.04元;中石油港股(00857)股价当时最低跌到是2.16港元。但是，2021年以来，油价持续攀升，全年实现价格在70美元/桶左右。得益于不断高企的油价和中石油大刀阔斧的降本增效、改革转型的动作，中石油A股和港股走势2021年以来一直有着不错的表现。其市值比最低点已经上升了60%左右，A股2021年最高的时刻已经接近万亿元大关。

　　第二，回归到目前中石油企业财务报表本身，专业人士一看就知道中石油的市值被低估了。最新的三季报显示，中石油2021年前三季度实现净利润751亿元，增长646%;总资产2.5479万亿元，且拥有自由现金流2050亿元。应该说，这是一个财务表现非常稳健的企业。尽管四季报尚未发布，但可以肯定的是，中石油2021年的业绩创下了近七年来的最好纪录，其优良表现将延续至2022年。但是，中石油当前A股市值才9000亿元左右(市盈率10.80);港股市值才6350亿港币左右(市盈率6.24)。根据Bloomberg的数据，全球油气上市公司目前的静态市盈率的加权平均值为28.54，滚动市盈率中位数值为24.54，显而易见，中石油的市值被严重低估了。

　　第三，更为重要的是，中石油(及其母公司)拥有相关多元业务结构，覆盖油气上下游、国内外，集油公司与服务公司于一体，集能源与金融资本业务于一体。即便中石油天然气销售业务因价格倒挂出现巨亏，但其核心赢利点在上游勘探开发业务板块(国内和国外)，以及金融资本板块。也就是说，中石油具有较强的业务协同能力。这是其经得起资本市场风浪的主要原因。

　　未见油气黄昏时

　　关于2022年的油价预测，花旗报告唱衰中石油的另一个立足点在于“油价或已于去年第四季见顶”。对此，笔者也有不同看法。比如，普氏2022年展望认为2022全年油价在78.17美元/桶，依然是高位震荡。综合而言，油价2022年的表现受到疫情、全球经济复苏(特别是中美经济表现)、美元货币政策以及“OPEC++”政策影响，这四种因素有的是正向的，有的是负向的，很难说油价会出现大幅上扬或跳水。但全球主要经济体目前的一个共识是，确保油价处于70美元/桶上下的稳健状态对所有利益相关方是有利的。而70美元/桶于中石油而言，是一个喜闻乐见且可以长袖善舞的价格。

　　值得一提的是，在能源转型势不可当和“碳中和”成为全人类共识的情况下，传统油气公司的市值表现确实大不如从前，这是全球石油界的普遍现象。但是，别忘了传统油气公司也在全力转型、锐意改革和进取，更别忘了2021年出现的全球范围内的能源短缺和“能源危机”问题将是未来一个时期的“新常态”。“石油天然气的黄昏时代已经到来”的判断，至少到目前还为时尚早。

　　不管花旗报告的真实意图如何，中石油过去几年的业绩和资本市场的表现持续转好，这是不争的事实。中石油作为全国最大的跨国公司和中国最大的油气生产商、供应商，在能源转型与能源短缺交织的时代，相信会有更加亮丽的表现。

　　责任编辑：周志霞