新能源企业亏损原因复杂，受市场、政策和企业发展的多重影响。

　　设备一年比一年便宜，电站的初始投资在降低，但新能源制造端的账本却不够好看。近日，金风科技、明阳智能、隆基绿能、通威股份、阳光电源五家龙头企业发布了2026年半年报，可以看出，制造端整体没有从降价里获得利润。同期五家合计的经营活动现金流净额为负117.22亿元，营业收入绕了一圈回到原点，合计利润始终在零附近徘徊。五家亏损的来路各不相同，有的卡在营运资金，有的卡在政策节点，有的卡在成本控制;一些在业内流行的观点，也可以借半年报得以厘清。

　　亏成一片

　　金风科技、明阳智能、隆基绿能、通威股份、阳光电源五家龙头企业处于产业链的不同位置。通威股份主业是硅料和电池，隆基绿能主业是硅片和组件，两家虽然都叫光伏制造，实际重叠的只有电池和组件两个部分。阳光电源主业是逆变器和储能系统，属于光伏链的末端。金风科技和明阳智能同属风电整机赛道，但两家都自己开发电站。

　　2026年上半年，五家企业合计扣非归母净利润为负30.58亿元，合计经营活动现金流净额为负117.22亿元。阳光电源扣非为42.75亿元，仍是最赚钱的一家，但同比下降42.96%。金风科技扣非为20.22亿元，同比增长47.79%，是五家里唯一一条大幅改善的曲线。明阳智能扣非为负0.40亿元，从上年同期的4.85亿元转为亏损。隆基绿能扣非亏损40.32亿元，通威股份扣非亏损52.83亿元。

　　拉长时间线来看这五家企业，2024年上半年合计营业收入1453.44亿元，2025年上半年涨到1625.35亿元，2026年上半年又回到1430.89亿元;同期五家合计的扣非归母净利润是负16.44亿元、正10.15亿元、负30.58亿元。因此，2026年上半年是三期里最差的一期。综合来看，这一期的亏损已经很难归到一次性减值上：以通威股份为例，资产减值准备从上年同期的24.21亿元降到20.47亿元，亏损却还在扩大，问题出在经营本身。

　　风电整机分化明显

　　金风科技和明阳智能同属风电整机领域，半年报显示，金风科技扣非增47.79%，明阳智能则扣非转亏。按各自披露的收入和交付容量倒算，金风科技今年上半年的单位收入是2204.4元/千瓦，比上年同期的2053.5元上涨7.3%;明阳智能同口径数据从1540.7元涨到1803.0元，上涨17%。

　　两家的单位售价都在涨，甚至明阳智能涨幅更大，怎么会出现一增一减呢?简而言之，金风科技把单位成本的涨幅压在单位售价之下，多涨的价格留成了利润;明阳智能售价涨了17%，扣非却转亏，涨价没有转化成利润。

　　金风科技的成本线三期都压在价格线之下。2024年上半年到2025年上半年，金风科技单位收入下跌17.2%，单位成本下跌20.8%，成本降得比价格更快;2025年上半年到2026年上半年，单位收入上涨7.3%，单位成本只上涨了3.1%。

　　订单端说明了成本为什么必须这样控。同期全国风电招标量在往下走：2024年164.1吉瓦，2025年121.24吉瓦，2026年上半年51.80吉瓦，同比下降28.0%。市场在收缩，整机企业很难再靠多拿订单摊薄成本，利润只能从机型和结构里抠。

　　明阳智能2026年上半年营业收入170.36亿元，比上年同期的171.43亿元只下降了0.62%，几乎持平;归母净利润却从6.10亿元降到1.11亿元，下降81.77%，扣非从4.85亿元转为负0.40亿元。

　　海上风电常被拿来解释明阳智能的下滑，但数据对不上。全国海上风电新增并网容量2024年上半年为83万千瓦，2025年上半年为249万千瓦，2026年上半年为84万千瓦，同比下降66.3%;同期陆上风电新增并网容量从4890万千瓦降到3778万千瓦，下降22.7%。明阳智能却逆着大盘走：上半年风机销售8.90吉瓦，其中海上1.08吉瓦，上年同期只有0.21吉瓦。海上卖得更多，单位收入涨了17%，收入基本持平，扣非仍然转亏，问题不在量和价，在成本和费用。

　　为何亏损仍回血

　　再看隆基绿能和通威股份，虽然都在亏损，但一个失血，一个回血。隆基绿能和通威股份2026年上半年分别亏40.32亿元和52.83亿元，量级相近，但经营现金流一个为负58.18亿元、一个为正1.09亿元。

　　隆基绿能的缺口全在营运资金，其经营现金流三期是负64.13亿元、负4.84亿元、负58.18亿元。同期组件出货从39.57吉瓦降到29.93吉瓦，降24.4%;硅片对外销售从24.72吉瓦降到18.98吉瓦，降23.2%。两项降幅接近，可见是整体收缩，不是某一个环节单独退出。

　　但从半年报来看，隆基绿能营业收入只降了17.58%，现金流缺口却扩大到上年同期的12倍。现金流量表补充资料把去向标得很清楚：存货占用40.18亿元，上年同期是18.39亿元;经营性应付项目净减少41.26亿元，上年同期净减少16.11亿元;经营性应收项目只回收了4.31亿元，上年同期回收16.28亿元。三项加起来比上年同期多耗现金约58.9亿元，与53.3亿元的缺口扩大量是同一个量级。公司的解释是用于购买原材料等流出增加、收到的税费返还减少。

　　另外，BC(背接触)产能扩张常被用来解释隆基绿能的现金压力，但数据不支持：隆基绿能2026年上半年购建固定资产等长期资产支付的现金是18.14亿元，上年同期为43.67亿元，同比降58.5%。而且资本开支计入投资活动现金流，本来就不影响经营活动现金流。因此，隆基绿能的经营现金流缺口不是建厂房、买设备造成的，而是备了货、付了票据，回款又比上年少。

　　通威股份的正向现金流是压库存、少占应收挤出来的，不是卖得更贵挣出来的。通威股份三期现金流是正9.61亿元、负19.51亿元、正1.09亿元。它的改善来源即公司半年报里的这句“主要系控制存货规模，存货净增加同比减少所致”。

　　补充资料印证了这一点。通威股份存货占用从上年同期的34.90亿元降到13.10亿元，同比少占用21.80亿元;经营性应收项目占用16.83亿元，比上年同期的27.78亿元少占用10.96亿元;经营性应付项目提供的资金从12.87亿元降到4.49亿元，同比少了8.38亿元。三项同比净改善约24.4亿元，覆盖了合并口径净亏损扩大6.54亿元和资产减值少计提3.74亿元的反向影响。

　　政策日历影响较大

　　阳光电源2026年上半年营业收入309.12亿元，同比下降28.99%。主要的“坑”在于新能源投资开发业务：同比从83.98亿元降到12.58亿元，下降85.02%。

　　新能源投资开发曾是阳光电源的第二大收入来源。按年度看，2023年为247.34亿元，仅次于逆变器;2024年降到210.03亿元，被储能系统的249.59亿元超过，退居第三;2025年再降到165.59亿元。到2026年上半年，这块收入占公司营收的比重只剩4.07%。

　　2023到2025年是逐年收缩，2026年上半年这一段断崖，则是被政策日历切掉的。公司2026年8月28日的投资者关系活动记录表写道：“主要是136号文对电站开发节奏，以及家庭光伏产生影响，新能源投资开发业务净利润亏损3.8亿元。”

　　这里的136号文是《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》(发改价格〔2025〕136号，2025年1月27日成文、2月9日发布)，它把2025年6月1日定为存量与增量项目的分界：6月1日以前投产的按现行价格政策执行，之后投产的要参与竞价形成机制电价。另一份《分布式光伏发电开发建设管理办法》(国能发新规〔2025〕7号)把2025年5月1日定为分布式项目的过渡节点。

　　两个日期把2025年上半年变成了抢装窗口。全国光伏新增并网容量2025年一季度为5971万千瓦，二季度约1.52亿千瓦，2026年一季度为4119万千瓦，二季度约3058万千瓦。上半年合计从2.12亿千瓦降到7177万千瓦，下降66%(二季度数值为上半年减一季度的推算)。

　　在此情况下，阳光电源的国内收入从181.55亿元降到82.22亿元，下降54.7%;中东收入受上年同期沙特大项目交付的高基数影响，从57亿元降到11亿元，下降约八成。可以看出，阳光电源的利润下滑主要来自抢装退潮后的国内断崖和中东的高基数，和市场竞争关系不大：综合毛利率反而在上升，扣非利润下降了四成多。

　　出海未成盈利因素

　　需要厘清的是，近两年来，出海几乎成为解释新能源企业盈利分化的默认答案，但这五家半年报的数据并不支持这一观点。

　　金风科技披露了国际与国内销售各自的毛利率。三期的差值是：2024年上半年国际比国内低1.61个百分点，2025年上半年高4.80个百分点，2026年上半年高1.52个百分点。海外市场确实有过明显优势，但一年之内缩到了上一年的三分之一。

　　阳光电源的对照更直接。半年报的分地区口径为中国大陆(不包括中国港澳台)与海外地区(包括中国港澳台)。海外收入占比三期分别是43.44%、58.30%、73.40%，一路上行;而扣非归母净利润是48.82亿元、74.95亿元、42.75亿元——海外占比冲到73.40%的这一期，恰恰是利润下降42.96%的一期。海外占比和利润并不同向：2024到2025年海外占比上升，利润跟着涨;2025到2026年海外占比继续上升，利润却掉了四成多。

　　更需注意的是，这个占比的上升有一大半是被动的。海外收入本身从253.79亿元降到226.90亿元，下降10.6%;同期国内收入从181.55亿元降到82.22亿元，下降54.7%。占比从58.30%升到73.40%，靠的并不是海外增长得快，而是国内降得快。

　　阳光电源内部的产品结构也在分叉。逆变器等电力电子转换设备的毛利率从35.74%升到42.72%，上升6.98个百分点;储能系统从39.92%降到32.43%，下降7.49个百分点。综合毛利率反而升了1.56个百分点到35.92%，主要系公司产品结构优化所致。

　　所以阳光电源这一期是收缩，但收缩的结构是健康的：它是五家里唯一一家利润和现金同时为正的公司，经营现金流37.35亿元。代价是收入规模退回了起点—— 2026年上半年309.12亿元，2024年上半年310.20亿元，两年下来净减1.08亿元。

　　另外，阳光电源半年报只按地区披露收入，没有披露分地区毛利率。把国际与国内毛利率分开列示的金风科技，海外优势已经从4.80个百分点缩到1.52个百分点。海外收入占比高，说明的是卖到了哪里，不是在哪里赚钱。

　　反内卷未产生强约束力

　　值得注意的是，新能源产业的“反内卷”声势浩大，常被当成价格止跌回升的一大理由。价格确实涨过一轮，只是没有守住。

　　光伏的“反内卷”是中国光伏行业协会组织的自律公约，于2024年12月5日在宜宾签署，33家企业参与，隆基绿能与通威股份均在名单里。风电的“反内卷”则是2024年10月16日在北京国际风能大会开幕当天签署的《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，由金风科技、远景能源、运达能源、明阳智能、三一重能、东方电气等12家整机企业共同签署。

　　两份公约都是行业自律与企业承诺，没有行政强制力。至今没有找到任何一起依据公约作出的处罚、通报或除名记录。在光伏领域，有强制力的规则要等到2027年：2026年6月27日发布的五项光伏强制性国家标准，包括GB47834—2026《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》、GB47835—2026《硅单晶单位产品能源消耗限额》、GB29447—2026《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等，2027年1月1日起才实施。多晶硅(致密料)的价格走了一个来回：2025年年中跌到每千克35元左右，在“反内卷”推动下，9月涨到50元左右，并一路涨到年底;2026年上半年又从每千克52.7元跌到31.5元，跌了四成。

　　在风机领域，公司不披露合同均价，外界只能从收入和交付量倒算单位收入。金风科技2024、2025、2026三期半年报里，公司一次都没有解释过风机毛利率为什么上升;投资者询问在手订单的平均合同价格变动，公司只回答了订单量和市场投标均价。不答复便是一种答复。

　　把五家半年报放在一起看，回血的路径各不相同：阳光电源靠逆变器毛利率托住了利润，金风科技把成本线压在价格线之下，通威股份靠压库存把现金流翻正;隆基绿能和明阳智能还在找自己的路。这几条路都来自经营本身的细账，不靠出海，也不靠公约。行业低谷里，谁先把库存、回款和成本这几本账理清，谁就先回血。

　　责任编辑：赵 玥